כפי שנפלה טבע, כך עלולה לקרוס גם כלכלת ישראל

וורן באפט אמר כי רק אחרי שהגאות נעלמת, אפשר לראות מי שחה עירום ■ כפי שטבע נתגלתה באחרונה במלוא מערומיה, כך אני חושש שתיראה כלכלת ישראל ■ דעת אורח

 

10/08/2017, 18:15

קריסתה המהדהדת של מניית טבע בשבוע האחרון מעוררת שאלות רבות, שהעיקרית שבהן היא מדוע זה קרה? טבע, חברת הדגל של ישראל, נסחרה ב-1986 בשווי של 60 מיליון דולר, והגיעה כעבור 30 שנה, במהלך 2015, לשווי מדהים של כ-70 מיליארד דולר. ואז, בתוך כשנתיים בלבד, התמוטט שווי החברה, וכיום הוא מסתכם בפחות מ-18 מיליארד דולר.


הסיבה העיקרית לכך היא, כמובן, רכישתה של אקטביס - החטיבה הגנרית של חברת אלרגן האמריקאית, שהושלמה אשתקד, תמורת כ-40 מיליארד דולר (מיד לאחר כישלון רכישתה של חברת מיילן בסכום דומה), שמומנו בנטילת חוב עצום, שמקטין כיום באופן משמעותי את יכולת התפקוד והתמרון של הנהלת טבע.

בלי להכביר מלים על תפיסת עולם מוטעית, הגובלת בסוג מסוים של ארוגנטיות ותחושת ה"יודעים הכל" של מנהלי החברה, כדאי לציין שמנכ"ל טבע עד לא מזמן, ארז ויגודמן, הוכיח בעבר יכולות מעולות כמנכ"ל קבוצת שטראוס וכמנכ"ל מכתשים אגן, היה במשך חמש שנים חבר מועצת המנהלים של טבע והוא רואה חשבון במקצועו, כך שלגבי התאמתו האישית-מקצועית לתפקיד לא יכולים להיות חילוקי דעות.

זרעי הפורענות טמונים בקופקסון

הבעיה העיקרית של ויגודמן היתה הסיבה שבגינה הגיע לתפקיד המנכ"ל, והציפיות ממנו. וכאן כדאי לחזור אחורה במהלך ההיסטוריה של טבע, ולהזכיר שהצלחתה כחברת תרופות והמעבר מלקוח כמעט יחיד (קופת חולים) למערכת חובקת עולם של ייצור ומכירות, היתה עם דגש כמעט מוחלט על נושא הגנריקה (תרופות חיקוי). כיוון זה, מלווה בניהולו המבריק של אלי הורביץ, תוך רכישת חברות באופן עקבי אך בשלבים, גרם לטבע להתפתח בצורה חיובית מאוד והדרגתית.

האירוע שהביא לזינוק המטאורי של טבע, ואחר כך הפך, באופן עקיף, למקור האסון של החברה, היה פיתוח תרופות הקופקסון (לטיפול בחולי טרשת נפוצה) על ידי מדעני מכון ויצמן. משאושרה התרופה בארה"ב ובבריטניה בשנים 1997-2000, התחיל הזינוק העסקי של החברה, ובמקביל נסק מחיר המניה מ-6 דולרים לשיא של 72 דולר בסוף 2015.

קפיצת ערך זו משנת 1986 היתה בסדר גודל של יותר מפי 1,000 (זאת לא טעות). כלומר, חברה עסקית מצליחה ביותר, שנבנתה לאורך שנים, הפכה כמעט בין לילה, בזכות תרופת הקופקסון, לחברת ענק בינלאומית, עם יכולת בלתי מוגבלת של התפשטות וקבלת אשראי.

ואולם כאן היו טמונים גם זרעי הפורענות שהביאו את טבע למצבה הנוכחי. הידיעה הברורה שבתוך כמה שנים ההגנה על תרופת המקור כבלעדית תסתיים ואז ייפגעו המכירות, ובעיקר שיעורי הרווחיות הדמיוניים שמהם נהנית טבע במכירות הקופקסון, היתה צריכה להיות הבסיס האסטרטגי להמשך בניית החברה באופן הדרגתי. ואולם, לא כך היה.

הטעות העקרונית הגדולה היתה בהתייחסותם של המנהלים והמשקיעים בטבע לקופקסון. במקום להתייחס לתרופה זו כאל מתת-שמים חד-פעמית, ליהנות מפירותיה ולעשות בהם שימוש להמשך בנייתה של החברה בצורה הדרגתית, הפכו המנהלים ובעלי המניות של טבע למשועבדים לפוזיציה הייחודית שבה מצאה החברה את עצמה.

חשוב להדגיש שגנריקה, שהיתה תחום ההתמחות של טבע, היא מרכז פעילות שונה לחלוטין מזה של חברה המפתחת תרופות מקור משל עצמה. למה הדבר דומה? לחברה שמשקיעה במקרקעין, ולפתע מגלה שדה נפט ענקי, שמעשיר את בעלי המניות שלה והופך אותה לבעלת מקור הכנסות עצום, אבל ברור שהשדה מוגבל בגודלו, ובסופו של דבר, ינוצל עד תום ויתייבש.

אם בעלי החברה יהפכו בעיני עצמם לחברת ענק בתחום האנרגיה, בעלת אורך חיים מתמשך, הם ייאלצו לעשות השקעות מאסיביות, תוך נטילת חובות ענק כדי לשמור על גודל החברה. כלומר, הבעלים ייאלצו לקחת סיכונים עצומים, כשטעות מהותית בהחלטה או בביצוע עלולה לגרום להתמוטטות החברה, וזאת במקום לפעול בצורה מושכלת והדרגתית בתחום ההתמחות הבסיסי שלהם.

ויגודמן הגיע לתפקיד מנכ"ל טבע, כשמטרה אחת בלבד עומדת לנגד עיניו - מטרה שהוטלה עליו על ידי מועצת המנהלים ובתמיכת בעלי המניות: לשמור על מעמדה של טבע כחברת ענק מובילה, למרות (ואולי בגלל) הידיעה הברורה שאפקט הקופקסון עומד להיחלש דרמטית.

לא אכנס למבחן ולניתוח ההחלטות, דרך קבלתן, בחירת המטרה ותנאי השטח הגלובליים, שתרמו לנפילת טבע ולמחיקת הערך הגדולה בהיסטוריה של מדינת ישראל.

ואולם דבר אחד ברור: חשיבה אסטרטגית וניהול סיכונים נעדרו לחלוטין מהמשוואה, כאשר המטרה היחידה היא שמירת הגודל והמעמד של החברה.

ההיי-טק הישראלי מאבד את יתרונותיו

הקופקסון של כלכלת ישראל היא תעשיית הסטארט-אפ (חברות הזנק). ההצלחות המדהימות של חברות טכנולוגיה ישראליות כמו ווייז, צ'ק פוינט ומובילאיי, גרמו לחלק משמעותי של מצבור הכישרונות העצום בישראל לפנות לתעשייה זו, ולמקבלי ההחלטות במדינה לשים את יהבם לאורך השנים באופן מוחלט על הצלחת תעשיית ההיי-טק כבסיס לצמיחתה של הכלכלה המקומית.

ואכן, ברמת המאקרו, תרומת ההיי-טק היתה משמעותית ביותר לצמיחה, ליצוא וליתרות המט"ח של מדינת ישראל. ואולם בשנים האחרונות, היתרונות המובהקים של תעשיית ההיי-טק המקומית, שהיא מהמובילות בעולם, מצטמצמים והולכים במהירות. כפי שתקופת הבלעדיות על הקופקסון התקרבה לקצה, כאשר יש לזכור את תרומתה לעלייה המשמעותית במכירות, אך בעיקר ברווחיות בלתי פרופורציונלית, כך מאבדת כעת תעשיית ההיי-טק את היתרונות שלהן זכתה בהיותה מהראשונות בעולם.

רמת התחרותיות גוברת והולכת; הצורך בהשקעות גדולות יותר ובסיבובי גיוס הון שניים מגדילים את הסיכונים; הנכונות לשלם עבור חברות מצליחות סכומי עתק פוחתת; ונוסף על כך, יורדת הנכונות להשקיע בקרנות הון סיכון.

הנתונים בשטח, על פי פרסומי התקשורת, מאמתים את הדברים האלה. רוב חברות הסטארט-אפ בישראל נכשלות, וכ-600 מהן נסגרות מדי שנה. קרוב ל-50% מהחברות האלה מפסיקות את פעילותן במהלך שלוש-ארבע השנים הראשונות, כאשר 50% מאלה שנמכרות בסופו של דבר, מחזירות את ההשקעה בהן. כל זאת מלווה בירידה ברורה בסבבי גיוס שניים ובירידה ברורה בשווי האקזיטים, כאשר היקף האקזיט הממוצע ירד בשנים האחרונות בכ-30%.

במקביל לפוקוס הכמעט מוחלט שמושם על תעשייה זו, הוזנחו במהלך השנים "הלחם והחמאה" של הכלכלה הישראלית - כלומר, התעשייה הקטנה-בינונית בכל תחומי הפעילות הבסיסיים במשק. לעתים תכופות אנו שומעים על סגירת מפעלים ברחבי המדינה, אבל מאחר שתשומת הלב ניתנת כמעט כולה לאקזיטים, אין כמעט התייחסות לנזקים המצטברים של תהליך זה, שעיקרם הוא אובדן בסיס אמיתי לכלכלה המקומית.

עוצמת הנזקים האמורים באה לידי ביטוי בנתוני סקר של התאחדות בעלי מלאכה-תעשייה לשנת 2015 , שלפיו מדי שנה נסגרים בישראל 40 אלף עסקים קטנים ובינוניים ויותר מ-50% מכלל העסקים האלה עומדים בפני סכנת סגירה. לא פלא שהמעמד הבינוני בישראל נשחק באופן מתמשך.

ההיקש מכאן לטבע ולתרופת הקופקסון הוא ברור. כפי שסיום תקופת ההגנה על הקופקסון הניע שורת טעויות מהותיות בקבלת ההחלטות של הנהלת טבע - שתחת בניית תשתית רחבה של פעילות באופן מדורג ומושכל, פנתה למהלכים שהוכחו כקטלניים - כך סיום תקופת "ההגנה" לתרומה החריגה של תעשיית הסטארט-אפ הישראלית, שאנו עומדים בשלבים מתקדמים שלה, יגרום למפולת בכלכלת ישראל - ולכך יהיו השפעות חברתיות בעלות עוצמה, שהמחאה החברתית של 2011 תיראה כמשחק ילדים לידן.

וורן באפט אמר כי רק אחרי שהגאות נעלמת, אפשר לראות מי שחה עירום. כפי שטבע נתגלתה באחרונה במלוא מערומיה, כך אני חושש שתיראה כלכלת ישראל.

*** הכותב הוא יועץ לקרנות גידור בינלאומיות, שבפברואר 2016 (בעת שמחיר מניית טבע היה 65 דולר) התריע בפני סטודנטים בבית הספר טיומקין לכלכלה במרכז הבינתחומי הרצליה על הסכנות הטמונות בעסקת טבע-אלרגן